國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)9月18日主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的有關(guān)舉措等。
會(huì)議指出，創(chuàng)業(yè)投資事關(guān)科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展。要盡快疏通“募投管退”各環(huán)節(jié)存在的堵點(diǎn)卡點(diǎn)，支持符合條件的科技型企業(yè)境內(nèi)外上市，大力發(fā)展股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)市場(chǎng)，推廣實(shí)物分配股票試點(diǎn)，鼓勵(lì)社會(huì)資本設(shè)立市場(chǎng)化并購(gòu)母基金或創(chuàng)業(yè)投資二級(jí)市場(chǎng)基金，促進(jìn)創(chuàng)投行業(yè)良性循環(huán)。
要推動(dòng)國(guó)資出資成為更有擔(dān)當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期資本、耐心資本，完善國(guó)有資金出資、考核、容錯(cuò)、退出相關(guān)政策措施。要夯實(shí)創(chuàng)業(yè)投資健康發(fā)展的制度基礎(chǔ)，落實(shí)資本市場(chǎng)改革重點(diǎn)舉措，健全資本市場(chǎng)功能，進(jìn)一步激發(fā)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)活力。
這可謂是對(duì)VC/PE行業(yè)明確釋放了具有針對(duì)性的支持利好。母基金研究中心關(guān)注到，這是繼國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)6月7日主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的政策舉措后（詳見《國(guó)常會(huì)首次提出：處理好政府性基金和市場(chǎng)化基金關(guān)系》一文），又一次國(guó)常會(huì)專門研究促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的有關(guān)舉措，可見國(guó)家對(duì)創(chuàng)投的重視。
此次國(guó)常會(huì)最新指出的數(shù)項(xiàng)舉措，都是VC/PE行業(yè)千呼萬喚、翹首以盼的舉措。我們分析解讀如下：
首先，【要盡快疏通“募投管退”各環(huán)節(jié)存在的堵點(diǎn)卡點(diǎn)】，并提出了數(shù)項(xiàng)具體舉措，直指退出：“支持符合條件的科技型企業(yè)境內(nèi)外上市，大力發(fā)展股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)市場(chǎng)，推廣實(shí)物分配股票試點(diǎn)”，這都是退出渠道的暢通。
“鼓勵(lì)社會(huì)資本設(shè)立市場(chǎng)化并購(gòu)母基金或創(chuàng)業(yè)投資二級(jí)市場(chǎng)基金”也尤為關(guān)鍵。在當(dāng)下這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，踩著2015-2016年的“雙創(chuàng)”浪潮募集設(shè)立的基金正進(jìn)入到了退出的關(guān)鍵階段。GP現(xiàn)階段正面臨著，大批存量已投項(xiàng)目等待退出，DPI成為懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍。在退出策略上，國(guó)內(nèi)一直以來高度依賴IPO的單一退出路徑。在國(guó)內(nèi)，此前創(chuàng)投基金90%以上項(xiàng)目退出主要通過IPO實(shí)現(xiàn)，而隨著IPO節(jié)奏放緩，VC/PE只得將目光投向其他渠道來解決龐大的退出需求。
并購(gòu)無疑就是其中有著巨大潛力和發(fā)展空間的退出選擇，今年已有IPO項(xiàng)目開始“轉(zhuǎn)道”追求并購(gòu)?fù)顺隽恕艞塈PO，轉(zhuǎn)向并購(gòu)，這種選擇充分說明了，在2024，退出為王。當(dāng)前市場(chǎng)的真實(shí)現(xiàn)狀是：幾乎每個(gè)創(chuàng)始人身上都背著回購(gòu)條款，而GP也背著要給LP回款的壓力，苦等IPO只會(huì)影響基金的整體表現(xiàn)，從而影響基金的募資。
綜合考慮市場(chǎng)環(huán)境與頭部效應(yīng)，母基金研究中心認(rèn)為，對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言，做好項(xiàng)目退出管理，打通退出渠道，將紙面收益落實(shí)為現(xiàn)金增長(zhǎng)，才是私募股權(quán)機(jī)構(gòu)突出重圍，提升差異化競(jìng)爭(zhēng)力的當(dāng)務(wù)之急。在市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)較差的時(shí)候，只有能夠通過退出實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資收益，在落袋為安前提下實(shí)現(xiàn)更高價(jià)值的退出，才能真正體現(xiàn)一家私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)的投資能力，在募資時(shí)也就有了更強(qiáng)的談判能力。
對(duì)于私募股權(quán)基金來說，并購(gòu)?fù)顺鲋芷诙獭⒊绦蚝?jiǎn)單，并且規(guī)避了上市禁售期，可以一次性立即變現(xiàn)，是較為理想的退出方式。因此，投資機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)際情況適時(shí)考慮并購(gòu)?fù)顺霾皇橐环N理智的選擇，并購(gòu)?fù)顺瞿軌驅(qū)ⅰ凹埫尕?cái)富”變?yōu)椤罢娼鸢足y”。
母基金研究中心關(guān)注到，此前母基金行業(yè)專門針對(duì)并購(gòu)重組的母基金極少，而今年已有多地探索設(shè)立并購(gòu)相關(guān)的母基金，如廣州4月印發(fā)《廣州市進(jìn)一步促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化若干措施的通知》提出組建廣州并購(gòu)重組母基金。在國(guó)常會(huì)發(fā)聲鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)母基金后，將起到示范性帶動(dòng)作用，預(yù)計(jì)將有更多并購(gòu)母基金的出現(xiàn)。
此外，關(guān)于國(guó)常會(huì)提到的“創(chuàng)業(yè)投資二級(jí)市場(chǎng)基金”，即S基金，也是當(dāng)前股權(quán)投資行業(yè)內(nèi)的發(fā)展熱點(diǎn)。
母基金研究中心對(duì)“S基金”的定義為：1、從基金的投資者手中收購(gòu)基金份額或企業(yè)股權(quán)的母基金；2、有專門的S基金管理團(tuán)隊(duì)；3、已在主管部門或行業(yè)協(xié)會(huì)備案；4、S基金的存續(xù)管理規(guī)模不低于1億元人民幣。
現(xiàn)在，S基金越來越熱，在直投基金需要流動(dòng)性的情況下，S基金的應(yīng)運(yùn)而生是順其自然的。我國(guó)S基金正在從散式向系統(tǒng)化轉(zhuǎn)變、從撿漏型向配置型轉(zhuǎn)變、由粗放式向精細(xì)化邁進(jìn)。隨著市場(chǎng)對(duì)S交易的認(rèn)可度上升，入局玩家逐漸增多，S市場(chǎng)交易主體也趨向多元化。市場(chǎng)化母基金、政府引導(dǎo)基金、銀行、保險(xiǎn)、信托、AMC、地方國(guó)企和產(chǎn)業(yè)高投集團(tuán)等，也逐步開始了對(duì)S基金的布局。
母基金研究中心關(guān)注到，今年以來，各地S基金頻頻設(shè)立，今年S基金行業(yè)中最突出的一個(gè)新變化就是：各地國(guó)資正在不斷為S基金市場(chǎng)添薪。我們認(rèn)為，這有利于在人民幣S基金市場(chǎng)中起到示范性帶動(dòng)作用，推動(dòng)私募二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)更多專業(yè)化的國(guó)資S基金，進(jìn)一步暢通股權(quán)投資行業(yè)退出渠道。
我們預(yù)計(jì)，2024年下半年，將有更多S基金以及采用S策略的母基金設(shè)立，同時(shí)，股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)將在更多地區(qū)開展，S基金行業(yè)將進(jìn)一步成熟。
此次國(guó)常會(huì)提出的幾條退出端相關(guān)的舉措都直指實(shí)際，非常具有實(shí)操性。退出渠道是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的重要一環(huán)，暢通私募股權(quán)退出渠道，才能真正形成資金閉環(huán)，并在資金流動(dòng)中形成合理化市場(chǎng)估值體系，促進(jìn)中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的健康良好發(fā)展。
再來看【要推動(dòng)國(guó)資出資成為更有擔(dān)當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期資本、耐心資本，完善國(guó)有資金出資、考核、容錯(cuò)、退出相關(guān)政策措施。】
壯大耐心資本近來頻頻被提及，引起了圈內(nèi)的討論熱潮。“耐心資本（Patient capital）”，顧名思義，就是引導(dǎo)資本做“時(shí)間的朋友”，不以追求短期收益為首要目標(biāo)，專注于長(zhǎng)期的項(xiàng)目或投資活動(dòng)，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有較高承受力的資本。
2024年4月30日，中央政治局會(huì)議指出，“要加強(qiáng)國(guó)家戰(zhàn)略科技力量布局，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，超前布局建設(shè)未來產(chǎn)業(yè)，運(yùn)用先進(jìn)技術(shù)賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。要積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本。”
作為金融領(lǐng)域的一個(gè)新概念，“耐心資本”首次在中央政治局會(huì)議上被提及，并與培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力相結(jié)合，表明了要正確引導(dǎo)資本支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，用長(zhǎng)期的、持續(xù)的、有耐心的資本實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)突破。
耐心資本，“耐心”這兩個(gè)字是關(guān)鍵，穩(wěn)定性和長(zhǎng)期性是其內(nèi)在要求。所謂“耐心資本”就是主動(dòng)地、能夠提供長(zhǎng)期地支持，能夠穿越周期，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)高度容忍、對(duì)于失敗高度包容的資本。這樣的資本才能適應(yīng)科技創(chuàng)新的周期非常長(zhǎng)、不確定性非常大、失敗率非常高的特點(diǎn)。
我們關(guān)注到，今年，母基金發(fā)展較為先進(jìn)的地區(qū)已經(jīng)在探索更長(zhǎng)期限的母基金以及延長(zhǎng)母基金期限，如今年6月上海浦東科創(chuàng)母基金就將存續(xù)期限由10年延至12年，甘做長(zhǎng)期資本、耐心資本。
母基金研究中心認(rèn)為，以引導(dǎo)基金為首的母基金，是我國(guó)建設(shè)“耐心資本”的主力軍。本次國(guó)常會(huì)也“點(diǎn)名”了要推動(dòng)國(guó)資出資成為更有擔(dān)當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期資本、耐心資本。
在這樣的使命下，完善國(guó)有資金出資、考核、容錯(cuò)、退出相關(guān)政策措施就至關(guān)重要了。
一直以來，引導(dǎo)基金和國(guó)資母基金的考核與評(píng)價(jià)，都是業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)問題。
“國(guó)資的風(fēng)險(xiǎn)厭惡與創(chuàng)投、創(chuàng)新的規(guī)律是存在一定矛盾和沖突的，所以近期國(guó)資的容錯(cuò)免責(zé)話題才會(huì)這么火熱。股權(quán)投資本來就是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，投早、投小、投硬科技也意味著風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)進(jìn)一步提高。”華東地區(qū)某國(guó)資基金投資總監(jiān)杜明（化名）對(duì)母基金研究中心表示。
今年以來，很多引導(dǎo)基金、國(guó)資LP為退出“批量”起訴GP，而LP壓力傳導(dǎo)至GP，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)密集向被投企業(yè)發(fā)起回購(gòu)訴訟。
引導(dǎo)基金設(shè)立在2015、2016年達(dá)到高峰，投資高峰出現(xiàn)在2017年至2019年。目前，國(guó)內(nèi)最早設(shè)立的這批引導(dǎo)基金已經(jīng)陸續(xù)進(jìn)入退出期，退出壓力成了困擾許多引導(dǎo)基金的難題。而對(duì)于引導(dǎo)基金來說，母基金通過子基金退出，實(shí)質(zhì)是子基金的退出問題，壓力自然給到了GP。
退出壓力之下的GP，正在密集向被投企業(yè)發(fā)起回購(gòu)訴訟。近期，某國(guó)資創(chuàng)投也因多起回購(gòu)訴訟而刷屏。“一級(jí)市場(chǎng)正在發(fā)生踩踏式、擠兌式的退出回購(gòu)潮。”杜明表示。
其實(shí)，LP為退出追責(zé)GP、GP為退出仲裁被投企業(yè)，這種到期剛性退出的政策，對(duì)基金持續(xù)運(yùn)營(yíng)、對(duì)被投科技企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)都已經(jīng)構(gòu)成了顯著的負(fù)面影響。因?yàn)榭萍紕?chuàng)新需要極大的創(chuàng)新熱情，要敢于顛覆式創(chuàng)新。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)也必須敢為人先，在非共識(shí)階段做出投資決策，并用10年為期的募投管退完整周期驗(yàn)證自己的投資理念，建設(shè)產(chǎn)業(yè)賦能能力。在某種意義上，在構(gòu)建“耐心資本”方向上，政府引導(dǎo)基金、國(guó)資在基金到期后的“剛性退出政策”并未體現(xiàn)為耐心資本的表率作用。因此，建設(shè)完善相關(guān)的容錯(cuò)機(jī)制、科學(xué)合理的考核機(jī)制至關(guān)重要。
6月19日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》（簡(jiǎn)稱“創(chuàng)投17條”），提出“優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理，改革完善基金考核、容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制，健全績(jī)效評(píng)價(jià)制度。系統(tǒng)研究解決政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金集中到期退出問題。”“落實(shí)和完善國(guó)資創(chuàng)業(yè)投資管理制度。健全符合創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點(diǎn)和發(fā)展規(guī)律的國(guó)資創(chuàng)業(yè)投資管理體制和盡職合規(guī)責(zé)任豁免機(jī)制，探索對(duì)國(guó)資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)按照整個(gè)基金生命周期進(jìn)行考核。”
6月26日，國(guó)新辦舉行國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)，介紹《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》（以下簡(jiǎn)稱“《政策措施》”）有關(guān)情況并答記者問。會(huì)上，國(guó)務(wù)院國(guó)資委資本運(yùn)營(yíng)與收益管理局局長(zhǎng)王海琳介紹，下一步，國(guó)資委將立足自身職責(zé)定位，加強(qiáng)與相關(guān)部門的溝通協(xié)同，在放寬規(guī)模限制、提高出資比例、注重整體業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期回報(bào)考核，明確盡職免責(zé)容錯(cuò)條件等方面，給予中央企業(yè)創(chuàng)投基金更大支持。
在此背景之下，近期已有多地國(guó)資作出考核與容錯(cuò)相關(guān)的積極探索，母基金研究中心不完全統(tǒng)計(jì)如下：
《廣東省科技創(chuàng)新條例》明確提出，省人民政府科技、財(cái)政、國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理等部門對(duì)國(guó)有天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的投資期和退出期設(shè)置不同考核指標(biāo)，綜合評(píng)價(jià)基金整體運(yùn)營(yíng)效果，不以國(guó)有資本保值增值作為主要考核指標(biāo)。
《湖北省科技金融質(zhì)效提升行動(dòng)方案》指出，省政府投資引導(dǎo)基金對(duì)省內(nèi)科創(chuàng)天使類投資根據(jù)政策目標(biāo)完成情況給予最高100%收益讓渡，科創(chuàng)天使投資損失容忍率提高至50%；完善省政府投資引導(dǎo)基金和國(guó)資母基金績(jī)效考核評(píng)價(jià)辦法，實(shí)施差異化分類考核和盡職免責(zé)制度，注重整體效能評(píng)價(jià)，不對(duì)單個(gè)項(xiàng)目盈虧和短期收益進(jìn)行考核。《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)上海創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》提出，優(yōu)化國(guó)有資本考核與評(píng)價(jià)機(jī)制，建立健全適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點(diǎn)的長(zhǎng)周期考核評(píng)價(jià)機(jī)制，強(qiáng)化“募投管退”全流程管理。落實(shí)盡職免責(zé)，對(duì)科技領(lǐng)域投資未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，但依照國(guó)家和本市有關(guān)決策、規(guī)定實(shí)施，且勤勉盡責(zé)未謀取私利的，不作負(fù)面評(píng)價(jià)。
我們認(rèn)為，此類容錯(cuò)機(jī)制的設(shè)置十分有必要，有利于更好發(fā)揮管理人的投資積極性，對(duì)整個(gè)引導(dǎo)基金和國(guó)資母基金行業(yè)的容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制建設(shè)來說，無疑是一種積極的引導(dǎo)與帶動(dòng)。未來，期待著國(guó)內(nèi)更多地區(qū)能夠優(yōu)化國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)考核、激勵(lì)約束和容錯(cuò)機(jī)制，驅(qū)動(dòng)更多資本成為長(zhǎng)期資本、耐心資本，同時(shí)社會(huì)資本、民間資本能夠在創(chuàng)投業(yè)發(fā)揮更大的作用。
此外，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，今年以來，股權(quán)投資行業(yè)頻迎支持和鼓勵(lì)：
7月21日，《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》發(fā)布，其中提出，鼓勵(lì)和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本。6月19日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，也被稱為“創(chuàng)投十七條”。國(guó)務(wù)院辦公廳表示，圍繞創(chuàng)業(yè)投資“募投管退”全鏈條，進(jìn)一步完善政策環(huán)境和管理制度，積極支持創(chuàng)業(yè)投資做大做強(qiáng)，充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資支持科技創(chuàng)新的重要作用。據(jù)新華社報(bào)道，中共中央總書記、國(guó)家主席、中央軍委主席習(xí)近平5月23日下午在山東省濟(jì)南市主持召開企業(yè)和專家座談會(huì)并發(fā)表重要講話。值得關(guān)注的是，這次座談會(huì)上，出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的代表——深圳市創(chuàng)新投資高投集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)、黨委書記左丁作為企業(yè)代表發(fā)言，就發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資提出意見建議。2024年《政府工作報(bào)告》中的“大力推進(jìn)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”章節(jié)，提出“鼓勵(lì)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)投資基金功能”。而今，隨著更多利好信號(hào)的出現(xiàn)，我們也期待著股權(quán)投資行業(yè)在今年迎來更多政策支持，從而更好促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展。相信在多方共建之下，中國(guó)創(chuàng)投業(yè)在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的進(jìn)程中將扮演最為重要的戰(zhàn)略性力量之一。
當(dāng)前，中國(guó)母基金行業(yè)進(jìn)入到更加健康有序的發(fā)展階段，母基金向精細(xì)化管理方向發(fā)展。面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的行業(yè)形勢(shì)和日新月異的環(huán)境變化，為了更好反映中國(guó)母基金行業(yè)的現(xiàn)狀，提高中國(guó)母基金行業(yè)的信息透明度，母基金研究中心在之前研究的基礎(chǔ)上，梳理了2024上半年中國(guó)母基金行業(yè)的發(fā)展情況和最新動(dòng)向，并分析預(yù)測(cè)了行業(yè)最新發(fā)展趨勢(shì)，整理推出《2024上半年中國(guó)母基金全景報(bào)告》，并在報(bào)告中梳理出中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)機(jī)構(gòu)LP全名單。點(diǎn)擊下方圖片鏈接，獲取報(bào)告全文。
